美股8月初以來出現(xiàn)的連續(xù)暴跌，不少人解讀認為，這是受美國國債上限危機的影響。但筆者認為，這是美國開始進入新一輪次債危機的警示信號。由于目前有毒資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)比次債危機爆發(fā)時要大得多，所以危機的規(guī)模會比上次大。在新危機正在逼近的時刻，中國應(yīng)該給經(jīng)濟增加溫度，而不是繼續(xù)降溫。從長期看，應(yīng)加快體制改革以理順分配關(guān)系，以及啟動大規(guī)模的城市化。
□中國宏觀經(jīng)濟學會秘書長 王建
新次債危機是暴跌原因
有人問我，你不是說危機會在7月出現(xiàn)嗎，怎么到8月初才發(fā)生美股暴跌呢？其實這些人沒有注意到，美股的這一輪下跌是從7月22日以后開始的，從7月23日到8月4日美股開始暴跌前的8個交易日，道指已出現(xiàn)了罕見的“八連跌”，已累計下跌了6.8%。如果說“八連跌”是新次債危機的序幕，那8月3日以后的三次暴跌，就是新次債危機正劇的開場了。
大家之所以沒有注意到危機從7月下旬開始露頭，是因為注意力都被鬧得沸沸揚揚的美國國債上限問題和歐債問題吸引過去了。其實這兩個問題根本都不是問題。拿國債上限問題來說，事關(guān)美國經(jīng)濟的生死線，兩黨、兩院誰也不敢拿這個事情開玩笑，通過提高上限的決議本來毫無懸念。如果要討論美國國債問題，更應(yīng)該討論的是增發(fā)的兩萬多億美元國債誰會來買。以往時候，美國國債的六成以上是由美國民間機構(gòu)與居民買走的，但是去年以來就已經(jīng)開始賣不動了，這是迫使美聯(lián)儲推出QE2的根本原因。所以在美債問題上真正要命的問題是，越發(fā)越多的美債誰來買。放著這樣的問題不討論，卻把一個不是問題的美債上限拿來炒作，顯然就是為了轉(zhuǎn)移人們的視線。
歐債問題也是如此。美國先是用手中的三大評級公司打掉歐元區(qū)部分國家的主權(quán)債務(wù)信譽，又用手中的媒體機構(gòu)把歐債問題夸得比天大，其實歐洲經(jīng)濟比起美國要健康得多。一般來說，可以用當年新發(fā)國債對GDP的比率、累積國債對GDP的比率來衡量經(jīng)濟健康程度。去年的情況是，從新發(fā)國債與GDP的比率看，歐元區(qū)是4%，日本是6%，美國是10%。從累積國債看，歐元區(qū)是85%，美國是100%，日本是200%，顯然不管怎么看都是歐洲經(jīng)濟最健康。而且降到垃圾級別的幾個歐元區(qū)國家，一個也沒有發(fā)生債務(wù)違約問題。
總之，對美國暴跌的原因有各種不同的解釋，而在我看來都是牽強附會。我之所以能準確預(yù)測美國經(jīng)濟在今年7月以后會出大事，根據(jù)是美國在次債危機爆發(fā)后，龐大的有毒資產(chǎn)并沒有得到處理，而是被掩蓋和凍結(jié)起來。因此一旦冷凍期過去，又面臨必須清償?shù)臅r候，這些有毒資產(chǎn)就會重新“發(fā)酵”，成為壓垮美國金融機構(gòu)的重負。不僅如此，美國龐大的衍生金融資產(chǎn)的基礎(chǔ)，是美國金融體系對美國實體經(jīng)濟大約23—24萬億美元的貸款，這些房貸、汽車貸款、學生貸款和信用卡貸款被美國金融機構(gòu)證券化后又被衍生化，才形成了龐大的衍生金融資產(chǎn)，所以一旦底部被壓垮，蓋在上面的這座衍生金融大廈必然會跟著垮下來。
在次債危機第一次爆發(fā)時，2008年底在美國大約5000萬個用貸款買房的家庭中，有200萬個家庭出現(xiàn)了債務(wù)違約，當時主要是借了“次債”的低收入家庭還不起房貸。但是到2010年末，由于美國經(jīng)濟在危機爆發(fā)后復蘇始終乏力，失業(yè)率重新回升，居民收入萎縮，所以發(fā)生房貸違約的家庭已超過500萬，并且在去年9月新增房貸違約家庭首次超過了10萬戶。由于房價下跌超過40%，致使85%的房貸借款家庭貸款已高于房價。有美國機構(gòu)統(tǒng)計說，大約有2000萬個房貸家庭已經(jīng)不想繼續(xù)背負房貸，反正當時在借房貸時首付很少，甚至可能沒有首付，把這些用貸款買的房子扔給銀行對自己更有利。如果美國有2500萬個家庭違約，那么超過一半的衍生金融泡沫就得跟著破滅，美國龐大的衍生金融大廈就非倒不可，從而對美國的金融體系形成毀滅性打擊。因此目前的情況已經(jīng)比爆發(fā)次債危機的2007、2008年要危險很多了。
問題還在于，一個標準的衍生金融合約一般是五年。所以2007年爆發(fā)次債危機時發(fā)生違約的金融資產(chǎn)，應(yīng)該是在2002年簽的，而2005年以后美國才進入到衍生金融品瘋狂增長的高峰期，而2009-2010這兩年美國凍結(jié)了有毒資產(chǎn)的清算，到必須進行清算的時候，到期的有毒資產(chǎn)規(guī)模就會比2007年時要大得多。此前我說今年美國的危機會在7月出現(xiàn)，根據(jù)也是上次就是在7月發(fā)生了金融合約集中到期而不能兌現(xiàn)，所以推測7月應(yīng)該是金融合約集中到期的一個重要時點。
我說的這些許多還是根據(jù)情況推測的結(jié)論，而沒有相關(guān)的新聞報道來印證，2009年初以后，在美國的新聞報道中，就再也見不到那些在上次危機中形成的龐大的有毒資產(chǎn)的身影。
然而這樣天大的矛盾，想藏又怎能藏得住呢？美國的金融機構(gòu)因為最了解內(nèi)幕，所以到危機襲來的時候已經(jīng)知道這場危機已經(jīng)難以化解，所以就開始拋售股票套現(xiàn)，這才是這場股市暴跌的真實原因，也通過股市暴跌這個現(xiàn)象，暴露出一點狐貍尾巴。比如，8月4日在美國股市暴跌中，領(lǐng)跌的就是銀行股。可以想像，在7月-8月初這段時間，除了討論美國國債上限會有什么負面影響，當時有什么負面消息會使美國的銀行股發(fā)生暴跌呢？消息當然有，但是沒有被披露，而是被華爾街的金融家們深深地掩蓋起來，并拿美債、歐債問題來轉(zhuǎn)移公眾注意力。他們這樣做的目的，就是要掩蓋真相，以免市場在獲得真相后會發(fā)生對美國金融資產(chǎn)的更大規(guī)模拋售，就是要用“信息不對稱”的手段，好使自己跑得更順利。
在這場暴跌前還有一些跡象也在說明新危機即將到來，就是美國政府在7月份再次提出要對美國公司匯回國內(nèi)的利潤大幅度減征所得稅，據(jù)說可以吸引回來3000億美元，而這個做法只是在2008年次債危機爆發(fā)最嚴重的時候才采用過，所以這個舉措也顯得奇怪。因為危機爆發(fā)時才會采取的措施，又何以在沒有危機的時候被拿出了用呢？答案只有一個，那就是潛在的危機已經(jīng)可以看得很清楚，必須趕緊采取對沖措施。
如果減稅是財政政策，在這場暴跌發(fā)生前，貨幣政策也已經(jīng)登場了。從2011年末到今年7月25日，美國廣義貨幣M2突然從8.82萬億美元猛增到9.32萬億美元，即7個月內(nèi)就投放了5000億美元，月均投放量達到714億美元，已經(jīng)超過了2008年月均625億美元的救市水平。其中，在6月20日-7月25日這一個月出頭的時間里，就集中投放了2480億美元，是前7個月全部投放量的一半，而在2008年時的最大月度貨幣投放額也沒有超過2000億美元。美聯(lián)儲這樣大規(guī)模的投放貨幣，加上從7月23日開始的美國股市“八連陰”，我們不難猜到美國在7月前后這樣大規(guī)模地投放貨幣，是在為那些重陷債務(wù)泥沼的美國金融機構(gòu)緊急“輸血”。
新危機形勢更加嚴峻
應(yīng)該怎樣看待美國這場次債新危機的前景？我認為有三個方面的情況可作為判斷依據(jù)：
第一，目前有毒資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)比次債危機爆發(fā)時要大得多，而且到期必須清償?shù)膫鶆?wù)規(guī)模也比那時要大得多，所以危機的規(guī)模只會比上一次大而不會比上一次小。
第二，美國政府能夠用以應(yīng)付危機的手段大大不如上一次危機爆發(fā)時。在次債危機剛爆發(fā)時，美國的國債總額還只有8.9萬億美元，負債率為65%，還在安全線以內(nèi)，但目前已經(jīng)超過14萬億美元，負債率也接近100%了。從財政工具看，可以使用的空間越來越小；從貨幣政策看，利潤已經(jīng)降到“零”，已經(jīng)沒有下降空間，唯一能實施的就是QE，但是QE只能解決流動性問題，而美國目前面臨的不是貨幣流動性不足產(chǎn)生的問題，而是一場新的、更大規(guī)模的清償危機。這是兩種不同性質(zhì)的問題。因為如果是流動性不足，那就意味資產(chǎn)質(zhì)量好，只是目前一時賣不出去，所以只要銀行肯融資幫企業(yè)喘口氣，企業(yè)就能活過來。但是清償危機不同，是因為企業(yè)手里的資產(chǎn)已經(jīng)變得一文不值，已經(jīng)資不抵債了，由此所發(fā)生大規(guī)模債務(wù)違約，不是提供流動性能夠解決的問題，所以再多的QE也化解不了當前面臨的危機。
第三，在這場危機爆發(fā)后可能出現(xiàn)美元崩潰。美國目前面臨的問題是，長期以來龐大的貿(mào)易逆差必須用資本項下的順差來彌補。以前靠的是金融機構(gòu)生產(chǎn)的金融商品輸出來維持順差，在次債危機爆發(fā)后，美國金融機構(gòu)生產(chǎn)金融商品的能力被毀掉了，只有靠美國政府站到前臺來賣信譽尚存的美國國債來維持順差。但是美國政府的負債率大大超過警戒線后，人們也開始懷疑美債的信譽。買美債的投資人越來越少，只有靠美聯(lián)儲來包銷。QE的性質(zhì)在QE2后也發(fā)生了變化，就是從為美國的金融與非金融企業(yè)融資，變成了直接為美國財政部融資。所以，美國推出QE3毫無懸念。但QE的實質(zhì)作用就是濫發(fā)美元鈔票，最終會導致美元的大幅貶值。到時對美國擁有順差的國家就不會愿意再接受美元，也不會愿意繼續(xù)擁有美元資產(chǎn)，美元和美國的金融市場就會發(fā)生崩潰。所以，這一次危機的爆發(fā)，其結(jié)果很可能就是美元的崩潰。
具體地說，在新次債危機爆發(fā)后，美股的深跌還會持續(xù)，接著是美國一批大型金融機構(gòu)的倒閉潮重現(xiàn)。還有一個指標，就是看何時會出現(xiàn)美股、美債和黃金(1886.70,34.50,1.86%)齊跌而美元獨漲的局面，那時就應(yīng)該是美國新次債危機進入嚴重時刻的警報。因為如果是美股跌而黃金和美債還在漲，就說明金融機構(gòu)還有信心進行投資，資本仍然在各個投資領(lǐng)域移動，但是如果所有資產(chǎn)領(lǐng)域都跌而只有美元漲，就說明美國的金融機構(gòu)已經(jīng)到了最后時刻，只能拼命抓現(xiàn)金來應(yīng)付清償危機了。
中國政策方向需及時調(diào)整
與上次一樣，美國爆發(fā)的次債新危機不僅會導致世界經(jīng)濟的“雙底式衰退”，也會重新對中國經(jīng)濟增長造成嚴重負面影響。這種影響，主要還是會通過貿(mào)易聯(lián)系來傳導，即新危機導致美國經(jīng)濟衰退，再導致世界貿(mào)易衰退，最后通過中國的外需萎縮壓抑中國經(jīng)濟增長。
今年二季度與一季度相比，中國出口增長率下降得很明顯。7月份出口增長率雖有恢復，但從國際海運狀況看，6月份以來波羅的海干散貨指數(shù)(BDI)出現(xiàn)大幅下滑，說明國際貿(mào)易的顯著萎縮已經(jīng)發(fā)生，對此中國不能不警惕。因為中國目前面臨的最大經(jīng)濟問題，仍然是產(chǎn)能嚴重過剩，如果外部需求進入新一輪萎縮而產(chǎn)能繼續(xù)增長，爆發(fā)生產(chǎn)過剩危機就將是未來兩年內(nèi)的事。
中國產(chǎn)能增長情況可以用固定資產(chǎn)投資完成額來反映，許多人都把這個指標當成需求指標看，我則認為它只是需求的滯后指標，而是供給的先行指標。因為投資完成額的高速增長，更多代表著已經(jīng)完工的新增生產(chǎn)能力增長，所以要看現(xiàn)實的投資需求情況，就應(yīng)該看“施工項目計劃總投資”與“新開工項目計劃總投資”這兩個指標。2010年11月，這兩個指標分別是26.8%與25.9%，但是到今年7月則分別是19.4%與19.3%，回落都十分明顯。而2011年7月末與2010年11月末相比，施工項目計劃總投資額僅從49.8萬億元增加到50.3萬億元，即僅加了5000億元。這就說明未來投資需求增長也是很微弱的，以這樣的投資規(guī)模，在外需萎縮的背景下不用說“保八”，“保七”恐怕都會很困難。
中國經(jīng)濟增長目前面臨的主要矛盾，仍然是在收入分配不合理背景下的內(nèi)需嚴重不足。然而在改善分配機制方面政府所取得的成效至今仍很有限。最新的進展是提高個稅的起征點，但是也只減少了1200億元的個人所得稅收，僅相當于去年中國GDP的0.3%，比起自新千年以來居民消費支出12.6個百分點的下降幅度，對收入分配狀況的改善程度微乎其微。
更大的現(xiàn)實問題是，直到目前我們?nèi)匀话逊赐浄旁诤暧^調(diào)控工作的首位，仍然沒有感覺到外部大危機的逼近。須知中國并沒有身處世界經(jīng)濟體系之外，而是深深地融入其中，尤其是與美國的經(jīng)濟聯(lián)系，是世界各國中最高的。美國所發(fā)生的危機也會對中國形成最強烈的影響。在新危機正在逼近的時刻，中國應(yīng)該做的事情是給本國經(jīng)濟增加溫度，而不是繼續(xù)降溫。
7月份新出現(xiàn)的情況是，在M1增速低于M2增速的時候，居民和企業(yè)存款都大幅度減少，兩者合計減少已超過萬億元。一般來說，因為M1的口徑是活期存款加現(xiàn)金，是用于當期交易與支付的貨幣，所以M1增速低于M2是標志著經(jīng)濟活動活躍程度下降，而從經(jīng)濟活動中退出的貨幣，都是會變成定期存款，從而導致存款的增長。目前的情況卻是企業(yè)與居民存款同時大幅下降，這樣就只有一個解釋，即貨幣在大規(guī)模游離出銀行體系而在銀行體系之外循環(huán)，也就是一般所說的進入了“地下錢莊”。目前的有關(guān)調(diào)查說明，地下錢莊的短期貸款利率高達月息6%，是國有銀行的十多倍，而借錢的人主體是中小企業(yè)，這樣高的利率是他們背不起的，持續(xù)時間長了必然會發(fā)生大量的中小企業(yè)倒閉，由于中小企業(yè)吸收了七成左右就業(yè)，中小企業(yè)倒閉多了又必然會帶來日益增多的失業(yè)和各種社會問題，所以這種情況是不能任其發(fā)展的。
因此，不論從哪個方面講，自去年以來的貨幣緊縮過程也應(yīng)該結(jié)束了。通脹的確會繼續(xù)上行，但已經(jīng)不是貨幣政策能管的事情，應(yīng)該由財政政策來接手，即用補貼的方法來保護中低收入人群的消費利益。貨幣增長率則應(yīng)該回升到與經(jīng)濟增長率相適應(yīng)的軌道上來，這才是“貨幣保增長、財政保穩(wěn)定”的含義。從長期看，還必須加快體制改革以理順分配關(guān)系，以及啟動大規(guī)模的城市化，只有這些做法才能從根本上開啟中國的內(nèi)需，從而保證中國在世界大危機中能屹立不動。
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