宏觀政策呈轉(zhuǎn)大彎態(tài)勢（曹遠(yuǎn)征）

發(fā)布日期：2010/7/27 來源：國研網(wǎng) 作者：曹遠(yuǎn)征

宏觀政策呈轉(zhuǎn)大彎態(tài)勢
　　

2010-07-27

臨近年底，世界經(jīng)濟形勢的變化及其對中國經(jīng)濟的影響，廣受關(guān)注。從2010年開始，中國經(jīng)濟的中長期發(fā)展趨勢如何，相應(yīng)的經(jīng)濟政策轉(zhuǎn)變也需要從長計議。

　　此次世界經(jīng)濟的衰退是由“恐慌性的去杠桿化”（金融危機）所引起的。經(jīng)過各國政府的共同努力，“去杠桿化”已經(jīng)穩(wěn)定，世界經(jīng)濟，尤其是西方發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟的衰退開始觸底，美國經(jīng)濟在2009年第三季度環(huán)比轉(zhuǎn)正，歐洲經(jīng)濟也連續(xù)兩個月環(huán)比為正，日本經(jīng)濟基本觸底。

　　令人印象深刻的是，西方發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟觸底后復(fù)蘇跡象明顯。一方面，金融系統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)進(jìn)展較快，包括信貸在內(nèi)的金融支持實體經(jīng)濟的功能開始恢復(fù)；另一方面，在政府的刺激政策協(xié)助下，企業(yè)庫存投資迅速上升，并且因失業(yè)率趨于穩(wěn)定，居民消費信心也出現(xiàn)回暖。

　　預(yù)計西方發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟2010年會出現(xiàn)較高的正增長，加上發(fā)展中國家的經(jīng)濟增長，全球經(jīng)濟增長2010年會達(dá)到3%～4%之間。

　　正是基于經(jīng)濟觸底并預(yù)期復(fù)蘇強勁，G20各國已開始討論反危機政策的退出問題。以10月6日澳大利亞貨幣當(dāng)局加息0.25個百分點為標(biāo)志，各國不會進(jìn)一步加大經(jīng)濟刺激力度，各國貨幣政策由寬松向中性方向的轉(zhuǎn)變已經(jīng)開始。

　　目前，以色列、澳大利亞加息已觸發(fā)“連鎖反應(yīng)”，挪威10月28日已經(jīng)加息，韓國加息在即，G20各國相繼開始了反危機政策退出的考慮和安排。預(yù)計2010年第二季度G20各國將會形成退出高潮，屆時，美國也將采取以加息為標(biāo)志的較為明顯的退出政策。

　　【世界經(jīng)濟失衡格局未變】

　　目前，世界經(jīng)濟的復(fù)蘇主要是由一些短期的因素作用。主要有三方面：各國政府的大力度經(jīng)濟刺激政策；西方發(fā)達(dá)國家企業(yè)存貨上升；消費者剛性消費需求的反彈。其中最為明顯的是企業(yè)存貨的上升。

　　伴隨著金融機構(gòu)的“去杠桿化”，企業(yè)出現(xiàn)了嚴(yán)重的“去庫存化”。目前，“去杠桿化”已穩(wěn)定，企業(yè)為恢復(fù)生產(chǎn)的“庫存化”需求強烈，出現(xiàn)超調(diào)。統(tǒng)計表明，如果四分之一美國企業(yè)庫存達(dá)到六個星期，以年率表示的經(jīng)濟增長率也將會達(dá)到3%。

　　但是，如前所述，各國政府反危機政策相繼出現(xiàn)退出的趨勢，并將會在2010年年中前形成高潮；消費者剛性需求基本滿足后不再反彈；而企業(yè)“庫存”達(dá)到正常水平后也不再持續(xù)上升，短期增長因素將會消退。

　　此時，制約世界經(jīng)濟增長的長期結(jié)構(gòu)因素將再次顯現(xiàn)，并集中體現(xiàn)在：西方發(fā)達(dá)國家能否再度擴大負(fù)債消費，并因之構(gòu)成其他國家的出口市場？對此，需高度關(guān)注西方發(fā)達(dá)國家儲蓄的變化情況。各種情況表明，西方發(fā)達(dá)國家儲蓄率維持偏高水平概率很高，即消費者的“再杠桿化”仍不可期待。

　　西方發(fā)達(dá)國家因金融危機所產(chǎn)生的不良資產(chǎn)處理進(jìn)展也令人關(guān)注，這也會影響金融機構(gòu)的杠桿化程度。受這些長期結(jié)構(gòu)因素制約，預(yù)計2010年美國經(jīng)濟的走勢將呈現(xiàn)前高后低的局面，上半年經(jīng)濟增長率有可能達(dá)到4.5%，下半年將回落到2%。全年有可能達(dá)到3%左右。2011年后將會滑落2%以下。這意味著2010年的復(fù)蘇，尤其上半年僅是恢復(fù)性反彈，長期來看，世界經(jīng)濟仍處于低速狀態(tài)，不會重現(xiàn)2002年～2007年繁榮局面。

　　【中國經(jīng)濟上行風(fēng)險】

　　金融危機引致的世界經(jīng)濟衰退，外需不振，中國出口持續(xù)下降，并對前三個季度的經(jīng)濟增長構(gòu)成負(fù)貢獻(xiàn)（-3.6個百分點）。為應(yīng)對國際金融危機，中國政府采取了積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策且效果顯著。中國經(jīng)濟在2009年二季度率先恢復(fù)增長，不僅領(lǐng)先于西方發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟六個月以上，而且持續(xù)強勁，“保八”已成定局。

　　與以往相比，2009年前三個季度，經(jīng)濟增長7.7%，投資貢獻(xiàn)7.3個百分點，消費貢獻(xiàn)4.0個百分點，出口負(fù)貢獻(xiàn)3.6個百分點，經(jīng)濟增長均由內(nèi)需構(gòu)成，其中投資又是主要貢獻(xiàn)因素。

　　但是2009年四季度后，隨著世界經(jīng)濟衰退的觸底并反彈，外需將對中國經(jīng)濟形成新貢獻(xiàn)。預(yù)計年底出口將變成正增長，2010年出口增長率有可能突破10%，2010年后也有望也維持在個位數(shù)增長。按此態(tài)勢，2010年中國經(jīng)濟增長很可能達(dá)到兩位數(shù)。中國經(jīng)濟穩(wěn)定向上的局面已經(jīng)形成。

　　經(jīng)濟增長的下行風(fēng)險基本解除，取而代之的是經(jīng)濟的上升風(fēng)險開始顯現(xiàn)。突出表現(xiàn)在以下三點：

　　1.通貨膨脹。前三季度，M2的增長速度為29.31%，是1997年以來的高位。不過由于農(nóng)產(chǎn)品豐收和出口受阻形成的過剩產(chǎn)能，使貨幣供應(yīng)量的增長難以迅速反映到CPI上，預(yù)計2010年CPI同比上漲為3%～4%。但是，考慮到貨幣供應(yīng)量增長到物價上漲通常有12個月以上的時滯，預(yù)計較高的通貨膨脹將會在2011年以后出現(xiàn)。

　　2.資產(chǎn)價格上漲。在貨幣供應(yīng)量增長難以迅速反映到CPI的情況下，將會推動資產(chǎn)價格上漲，加上為數(shù)不少的民營資本從實業(yè)領(lǐng)域中撤出，投向資產(chǎn)收益領(lǐng)域，進(jìn)一步加大了對資產(chǎn)價格的推動。事實上2009年資產(chǎn)價格已有大幅度的上升，預(yù)計2010年將延續(xù)這一態(tài)勢，資產(chǎn)價格泡沫的風(fēng)險在急劇加大。目前創(chuàng)業(yè)板高達(dá)幾十倍的市盈率就是一個信號。

　　3.潛在產(chǎn)能過剩。受高強度投資，尤其是基礎(chǔ)設(shè)施投資的拉動，第二產(chǎn)業(yè)，尤其是鋼鐵、水泥等資源消耗性行業(yè)產(chǎn)能擴張強勁，預(yù)示著潛在產(chǎn)能過剩壓力正在加大，并構(gòu)成銀行潛在的壞賬風(fēng)險。

　　【中國宏觀政策有紓緩余地】

　　2009年前三季度，投資是拉動經(jīng)濟增長的主要因素。對此，從兩個不太準(zhǔn)確的角度觀察，或許會更為顯著：消費貢獻(xiàn)和出口負(fù)貢獻(xiàn)相抵后，投資對經(jīng)濟增長的貢獻(xiàn)達(dá)到94%；2009年前三季度，同比多增貸款5.19萬億元用于投資，抵消了出口的負(fù)貢獻(xiàn)。

　　考慮到2009年四季度后，出口增長率轉(zhuǎn)正并有所提高，其對經(jīng)濟增長不再是負(fù)貢獻(xiàn)而且貢獻(xiàn)度有所提高。這意味著達(dá)到滿意增長速度的投資、消費、出口三者相對均衡增長的可能性顯現(xiàn)，從而維持高強度投資水平的必要性和迫切性因之而下降，以擴大投資為基本特點的反危機宏觀經(jīng)濟政策因此有了紓緩的余地。

　　維持高強度投資水平的必要性和迫切性下降，集中體現(xiàn)在對貸款規(guī)模的關(guān)注和討論上。前三季度，新增貸款已達(dá)8.67萬億元，預(yù)計2009年接近10萬億元，為歷史高點。

　　為了應(yīng)對國際金融危機，保增長、擴大投資是必然選擇，貸款規(guī)模會有超常增長，其中基礎(chǔ)設(shè)施又是重點。一般認(rèn)為，基礎(chǔ)設(shè)施投資周期長，一旦開工，不宜輕易撤出，否則，會造成爛尾。

　　因此，2010年貸款規(guī)模仍需維持在10萬億元以上。但仔細(xì)分析，似不盡然。從貸款需求上觀察，前三季度共新增中長期貸款5.5萬億元用于新開工和再建項目，其中4.3萬億元流向非金融企業(yè)及其他機構(gòu)，其余則主要是居民住房抵押貸款。而在流向非金融公司及其他機構(gòu)的中長期貸款中，大約2.2萬億元投向了基礎(chǔ)設(shè)施及相關(guān)項目。

　　以此推算，2009年全年居民以外的中長期貸款接近5萬億元，其中只有約3萬億元，用于基礎(chǔ)設(shè)施投資。從這個角度觀察，2010年如不再大規(guī)模開工新項目，基礎(chǔ)設(shè)施投資新增貸款需求也僅為3億元左右。維持在這一水平，便不至于出現(xiàn)在建項目的停頓，2010年繼續(xù)維持并擴大貸款規(guī)模的必要性正在減弱。

　　事實上，2009年高強度的投資已使銀行經(jīng)營風(fēng)險加大。從貸款供給上觀察，2009年新增長的10萬億元貸款已使銀行的資本充足率有所下降，考慮到目前國際上進(jìn)一步加強謹(jǐn)慎監(jiān)管，要求銀行核心充足再進(jìn)一步提高的壓力，銀行進(jìn)一步負(fù)債的能力變?nèi)酰瑪U大貸款的余地正在變小。

　　據(jù)初步估計，若維持與2009年相當(dāng)?shù)馁J款規(guī)模，銀行需要補充資本金2000億以上。這也給資本市場帶來新的壓力，使金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險加大。因此，在維持高強度投資必要性和迫切性下降的情況下，金融政策的基點應(yīng)轉(zhuǎn)到風(fēng)險防范上。

　　【后危機政策應(yīng)著眼于長期】

　　出口的恢復(fù)使保持高強度投資的必要性和迫切性下降，而經(jīng)濟上行風(fēng)險的出現(xiàn)也使反危機宏觀經(jīng)濟政策難以持續(xù)，這共同意味著反危機的宏觀經(jīng)濟政策需要向常態(tài)方向轉(zhuǎn)變，而且轉(zhuǎn)變的條件已基本成熟。

　　今后宏觀經(jīng)濟政策將著眼于長期，以調(diào)整結(jié)構(gòu)促進(jìn)改革為重心。為此，需要對中國經(jīng)濟中的長期因素的變化作出判斷：1.高投資率。中國的投資率（投資／GDP的比率）全世界最高，2008年，該比率一度超過50%。高投資率是由高儲蓄率引起的，而高儲蓄率與人口結(jié)構(gòu)相關(guān)。過去30年中國計劃生育成效顯著，使撫養(yǎng)比短期內(nèi)大幅下降，形成了高儲蓄。只是到2020年后，隨著人口老齡化的加速，撫養(yǎng)比將會上升，儲蓄率因之而下降。這意味著未來十年中國仍有較高的儲蓄率，從而會出現(xiàn)較高的投資率。

　　這表明，政府不必?fù)?dān)心投資率過低的問題。關(guān)鍵是提高投資效率，疏通民間投資渠道。反映在貸款方面，不宜再由政府開工新項目。對在建項目，尤其是基礎(chǔ)設(shè)施項目，則保證其用款需要，其他項目似無必要鼓勵。依此，2010年新增貸款規(guī)模似在？萬億元左右較為合適，這樣貨幣供應(yīng)量 M2增速也將維持在18%左右。

　　2.消費不足。2008年，中國消費占GDP的比重為35%。被認(rèn)為是嚴(yán)重的消費不足。中國家庭消費落后于固定資產(chǎn)投資和出口的增長是事實，但消費嚴(yán)重不足也有夸大成分。

　　一個重要原因在于低估了中國居民的服務(wù)型消費，突出表現(xiàn)在住房、醫(yī)療和教育等消費上。中國自有住房率已超過80%，但自有住房租金未恰當(dāng)?shù)赜嬎愕较M中，醫(yī)療和教育也已成為居民的主要支出項目，但也未恰當(dāng)?shù)赜嬎愕较M中。

　　這種現(xiàn)象表明，中國居民對服務(wù)性消費有著巨大的需求和動力，同時也預(yù)示著中國服務(wù)業(yè)需要進(jìn)一步發(fā)展。如果在服務(wù)業(yè)準(zhǔn)入方面進(jìn)一步放寬，既能為民間投資開辟道路，同時也能滿足居民的服務(wù)性消費，進(jìn)而帶動經(jīng)濟增長。一個明顯的例子就是降低奢侈品的稅率，使奢侈品消費從國外轉(zhuǎn)向國內(nèi)，并相應(yīng)地促進(jìn)經(jīng)濟。

　　3.產(chǎn)能過剩。2009年，在高強度投資引領(lǐng)下，人們有理由擔(dān)心未來的產(chǎn)能過剩。從結(jié)構(gòu)的角度看，產(chǎn)能過剩分兩種情況：基礎(chǔ)設(shè)施和非基礎(chǔ)設(shè)施。就基礎(chǔ)設(shè)施而言，未來10年是關(guān)鍵時期，一方面，隨著城市化的進(jìn)展，對基礎(chǔ)設(shè)施需求不斷增長；另一方面，隨著人口老齡化的出現(xiàn)，儲蓄率下降，可用于基礎(chǔ)設(shè)施投資能力下降。從這個意義上講，保持對基礎(chǔ)設(shè)施的投資力度是必要的。

　　如果出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，也僅是短期的過剩。換言之，從財務(wù)風(fēng)險角度觀察，基礎(chǔ)設(shè)施可能短期內(nèi)償債能力不足，但長期卻有良好償債能力。就非基礎(chǔ)設(shè)施而言，產(chǎn)能過剩令人擔(dān)憂。2008年中國鋼鐵產(chǎn)能已達(dá)6億噸，2010年預(yù)計產(chǎn)能將接近7億噸。

　　非基礎(chǔ)設(shè)施的產(chǎn)能過剩，一方面，為尋找出路，會加大投資或出口的壓力，使均衡增長更難實現(xiàn)，并惡化結(jié)構(gòu)；另一方面，由于其不可持續(xù)性，不僅短期而且長期償債能力也不樂觀，會使銀行壞賬風(fēng)險加大。尤其是在目前全球醞釀新的結(jié)構(gòu)變動和技術(shù)進(jìn)步時，應(yīng)特別關(guān)注傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的技術(shù)風(fēng)險。從這個意義上講，保基礎(chǔ)設(shè)施，壓其他方面的投資已實屬必要。

　　4.國際收支雙順差。2009年，在世界經(jīng)濟衰退的情況下，中國無論國際貿(mào)易和資本流動都保持著順差，表明順差具有內(nèi)在性，并可能長期持續(xù)。問題的關(guān)鍵是在世界經(jīng)濟走出衰退并且出口呈現(xiàn)出正增長后，順差繼續(xù)擴大的后果是什么？一般認(rèn)為，由于就業(yè)的壓力，為擴大就業(yè)，出口必須以較高的速度增長。

　　但仔細(xì)觀察，似乎并不盡然。一個明顯的例證是，2009年出口急速下滑，使得約2000萬農(nóng)民工退出出口企業(yè)。

　　然而，這些農(nóng)民工并未回到村里，表明中國社會有較高的就業(yè)彈性。初步預(yù)計，在未來十年中，中國農(nóng)村過剩勞動力現(xiàn)象將基本消失，簡單鼓勵擴大低附加值的加工貿(mào)易性出口的必要性正逐步下降。而國際貿(mào)易順差的過度增長反而會招致貿(mào)易爭端及人民幣升值壓力。

　　2009年全球國際貿(mào)易爭端中有四分之三的案例是針對中國的。特別是考慮到12月哥本哈根關(guān)于控制全球氣候變暖的會議，很有可能形成某種清潔貿(mào)易機制，從而為國際貿(mào)易摩擦增添新工具，而中國又首當(dāng)其沖。因此，應(yīng)從長計議，重新審視當(dāng)前鼓勵雙順差的政策措施，其中人民幣資本項下可兌換性恢復(fù)應(yīng)及早考慮，形成務(wù)實穩(wěn)妥的路線圖和時間表。

　　如果上述判斷可靠，宏觀經(jīng)濟就應(yīng)從長期著眼，根據(jù)長期因素的變化趨勢，各自的變化速度以及相互關(guān)系，因勢利導(dǎo)，以調(diào)整結(jié)構(gòu)推動改革為重心，分階段進(jìn)行政策新組合。這一組合不是簡單急剎車式的反危機政策“退出”，而是有目標(biāo)的調(diào)整，即宏觀經(jīng)濟政策在總體上呈現(xiàn)出轉(zhuǎn)大彎的態(tài)勢，又在實質(zhì)上進(jìn)行重心的轉(zhuǎn)移。

　　【對2010年宏觀政策的建議】

　　從目前的態(tài)勢上看，對2010年宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定運行形成威脅的諸多經(jīng)濟上升風(fēng)險因素中，資產(chǎn)價格上漲威脅最大，產(chǎn)能過剩次之，通貨膨脹再次之。

　　在農(nóng)產(chǎn)品供給充足和出口部門產(chǎn)能仍呈總體過剩的情況下，以CPI表示的物價上漲壓力不大，2010年全年處于溫和通貨膨脹狀態(tài)；而貨幣供應(yīng)量（M2）的較高位會使資產(chǎn)價格仍趨上漲之勢，并會吸引外部游資進(jìn)入，加重威脅宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定運行；至于產(chǎn)能過剩，一方面，預(yù)計在2010年下半年壓力才會明顯；另一方面，消化過剩產(chǎn)能是個長期的過程。

　　有鑒于此，總的看法是：在總體上控制投資規(guī)模，尤其是控制貸款規(guī)模的前提下，可使財政政策與貨幣政策調(diào)控方向適度分離，亦既是維持現(xiàn)有財政政策方向不變的同時，將貨幣政策向中性方向調(diào)整；在總體控制通貨膨脹預(yù)期的前提下，把握通貨膨脹仍顯溫和的時機，著手進(jìn)行以能源資源為中心的價格改革，并重點防范資產(chǎn)價格的過快上漲；在總體規(guī)劃并推進(jìn)人民幣在資本項下可兌換的前提下，鼓勵企業(yè)、居民對外投資，嚴(yán)管外資，尤其是游資的流入，保持人民幣匯率基本穩(wěn)定。

　　具體建議如下：

　　1.西方發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟2010年上半年極有可能出現(xiàn)積極復(fù)蘇的態(tài)勢，但這是恢復(fù)性的，不能誤判。宏觀經(jīng)濟政策應(yīng)穩(wěn)字當(dāng)先，穩(wěn)中求變。

　　2.中國經(jīng)濟恢復(fù)增長先于西方發(fā)達(dá)國家六個月。目前西方發(fā)達(dá)國家衰退觸底并反彈，經(jīng)濟周期有重合之勢。這會造成2010年，尤其上半年出口的快速恢復(fù)并可能呈現(xiàn)CPI快速上升之勢。為控制通貨膨脹預(yù)期，保持實際利率為正是必要的。2010年二季度后，可考慮加息的安排。

　　3.目前流動性充沛，并推動著資產(chǎn)價格上漲，為避免泡沫的進(jìn)一步擴大，目前可考慮提高準(zhǔn)備金率，以凍結(jié)部分流動性。同時強化金融機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債比管理，恢復(fù)和提高項目資本金比例和居民第二套住房首付比例，降低經(jīng)濟中的杠桿率。

　　4.加快資本市場，尤其是債券市場發(fā)展。一方面形成股票市場與債券市場的風(fēng)險對沖機制，另一方面為日后可能出現(xiàn)企業(yè)和銀行債務(wù)重整（資產(chǎn)證券化）奠定市場條件。必要時，可放寬在華外資企業(yè)利用中國資本市場的條件。

　　5.加快經(jīng)濟適用房和包括廉租房在內(nèi)的公共租房建設(shè)，引導(dǎo)以買為主的住房體系向租買并重的方向轉(zhuǎn)變，以平抑投機之風(fēng)。同時，探索并規(guī)范農(nóng)民宅基地向城市經(jīng)濟適用房轉(zhuǎn)化的途徑和方法，在確保18億畝農(nóng)地的基礎(chǔ)上，擴大城市住宅用地供給。

　　6.加快產(chǎn)業(yè)，尤其是服務(wù)業(yè)對內(nèi)開放步伐，打破壟斷，放開準(zhǔn)入領(lǐng)域，降低準(zhǔn)入門檻，尤其非存款類中小金融機構(gòu)的準(zhǔn)入門檻。鼓勵民間資金投資實業(yè)，鼓勵創(chuàng)業(yè)，不僅可以遏制投資過分集中在政府身上所形成所謂“國進(jìn)民退”趨勢，而且可以防止過多的民間資本流入資產(chǎn)收益市場。

　　7.加快人民幣國際化的進(jìn)程。積極利用中國東盟自貿(mào)區(qū)建成和上合組織大項目融資機制，鼓勵人民幣跨境使用。放寬QDII（合格境內(nèi)機構(gòu)投資者），并探討推進(jìn)香港人民幣離岸市場的建設(shè)。

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