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外國私募股權(quán)的投資難題（當(dāng)外國私募遇到中國的國有企業(yè)時(shí)）

發(fā)布日期：2009/9/15

外國私募股權(quán)的投資難題

當(dāng)遇到中國的國有企業(yè)時(shí)，外國私募股權(quán)如何證明自己的價(jià)值？

對(duì)于外國私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)而言，如果他們能夠謹(jǐn)慎行事并熟知當(dāng)?shù)氐那闆r，中國將是一片充滿機(jī)遇的熱土。很多國際投資公司為中國大陸募集的美元基金規(guī)模越來越大，同時(shí)，人民幣基金也正在嶄露頭角。8月14日，世界最大私募股權(quán)投資基金之一的黑石集團(tuán)（Blackstone）宣布將在上海浦東設(shè)立一支50億元的人民幣基金。路透社報(bào)道，該基金是黑石集團(tuán)旗下首支地區(qū)性的人民幣私募基金，也是第一支全球性投資公司在中國大陸地區(qū)設(shè)立全資擁有的子公司。

但是在黑石集團(tuán)和其他國外大型基金公司在中國大陸積極開拓業(yè)務(wù)的同時(shí)，他們也將面臨更為強(qiáng)勁的競爭。這些競爭對(duì)手包括規(guī)模較小的本地私募基金，諸如高盛的前任“金融奇才”方風(fēng)雷創(chuàng)立的厚樸基金（Hopu）等。不久前，厚樸基金從其向海外投資者募集到的25億美元中拿出大約8億投資乳業(yè)巨頭蒙牛集團(tuán)，并計(jì)劃在國內(nèi)再募集一支私募股權(quán)基金。

無論是美元或人民幣基金，私募股權(quán)投資人都將會(huì)告訴你，在中國進(jìn)行私募股權(quán)投資決非易事。中國擁有2萬億美元儲(chǔ)備，資金充裕，且往往有大量名目繁多的法規(guī)，這些現(xiàn)狀對(duì)于私募股權(quán)投資而言可能會(huì)是障礙。除此之外，還有其它的難題。而如果投資對(duì)象是中國國有企業(yè)的話，那么投資人面臨的挑戰(zhàn)將會(huì)更多。比如，中國國企可以從銀行得到優(yōu)惠貸款，這一便利性就抵消了私募投資所提供的一個(gè)重要功能。因此投資人必須要能向國企的眾多利益相關(guān)人——從政府有關(guān)機(jī)構(gòu)到企業(yè)高管——顯示出他們擁有比金錢本身更多的價(jià)值。

投資難題

近年來的一些案例提供了這方面的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。其中一個(gè)例子是總部位于美國華盛頓的凱雷集團(tuán)（Carlyle Group）的經(jīng)歷。凱雷集團(tuán)于2008年表示放棄以3.75億美元收購中國最大的工程機(jī)械制造商徐工集團(tuán)85%股權(quán)的計(jì)劃。凱雷收購徐工失敗案在某種程度上像是講述投資中國國企時(shí)什么不該做的指南。一位供職于一家全球私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的投資人表示，凱雷最大的錯(cuò)誤在于相信這一交易將受到公眾歡迎，因此其高管在交易被正式批準(zhǔn)之前就充滿信心地向媒體透露了消息。而交易的價(jià)格被公布于眾之后，人們就開始擔(dān)心是否一個(gè)好企業(yè)被賤賣了。

而不久之后，凱雷在中國的聲譽(yù)就受到了損傷。該投資人表示，“當(dāng)交易在公眾視野中曝光之后，麻煩就開始了。我認(rèn)為交易應(yīng)該悄悄地進(jìn)行。而更糟糕的是，凱雷的高管自認(rèn)為中國政府將會(huì)非常歡迎這項(xiàng)交易和以及凱雷品牌的進(jìn)駐。但問題是，凱雷只是在提供資金。”

另一個(gè)引人關(guān)注的問題是，凱雷計(jì)劃購買過多的股份。他們提出收購徐工85%的股權(quán)，而后者被中國政府認(rèn)為是關(guān)鍵行業(yè)中的關(guān)鍵企業(yè)。把重要的國有資產(chǎn)變成外資控制，這種姿態(tài)被認(rèn)為是一種威脅，上述人士認(rèn)為。有關(guān)機(jī)構(gòu)認(rèn)為該項(xiàng)交易并沒有給中國帶來太大的益處。最后，中國商務(wù)部拒絕批準(zhǔn)該項(xiàng)交易的通過。

與此同時(shí)，德國的大眾汽車（Volkswagen）收購了中國一家制造廠小部分的股份，并承諾向其提供必要的技術(shù)及管理經(jīng)驗(yàn)。大眾的收購項(xiàng)目取得了成功。“除了錢，你必須還能提供其他資源。” 歐瑞集團(tuán)（Origo Sino-India PLC）首席財(cái)務(wù)官李珂（Niklas Ponnert）說。由于中國國企擁有資金可以拓展海外業(yè)務(wù)，“國外投資人可以幫助他們尋找海外合作伙伴，或是成為他們的海外合作伙伴。”李珂指出，中國企業(yè)，無論是國企或者其他企業(yè)，在尋找私募資本時(shí)，傾向于關(guān)注技術(shù)、國外市場準(zhǔn)入或是使企業(yè)進(jìn)入國外資本市場的成功經(jīng)驗(yàn)等附加價(jià)值。

那么他們對(duì)于哪一項(xiàng)“附加價(jià)值”的興趣較少呢？另有一名投資人認(rèn)為：“中國企業(yè)對(duì)于‘最佳管理實(shí)踐’并不熱衷，無論是自主創(chuàng)業(yè)的民營企業(yè)家還是自有一套管理辦法的國企領(lǐng)導(dǎo)，對(duì)于‘最佳管理實(shí)踐’的興趣都不大或至少是不愿為此付錢。”

買家注意

對(duì)于外國私募股權(quán)基金而言，中國國企是出了名的難投資對(duì)象。原因很多。首先一個(gè)問題，如何對(duì)國企進(jìn)行估值？一名跨國私募投資機(jī)構(gòu)的投資者表示：“國企存在的一大問題是估值困難。他們可以用現(xiàn)金流量折現(xiàn)分析（DCF）或是市盈率（P/E）作參考，但他們通常使用的是估值過高的賬面價(jià)值，而不關(guān)注收益如何產(chǎn)生。最后可能的結(jié)果是你要花大價(jià)錢買一家盈利能力并不強(qiáng)的企業(yè)。很多交易都是因此而破裂。我聽說國企正在努力轉(zhuǎn)變，但這需要很長時(shí)間。”

“私企和國企所遵循的法律不同，有關(guān)國企的法律法規(guī)更復(fù)雜，需要政府審批的規(guī)定也更多。不同商業(yè)部門和產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域還有許多繁雜的國家和地方性法規(guī)以及公共政策。”李大誠（Rocky T. Lee）說。李是英國歐華律師事務(wù)所（DLA Piper）合伙人、中國風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人。即使是對(duì)國企的定義也有些復(fù)雜。李律師解釋到，企業(yè)名中有“中國”字樣的，如中國石油或中國建設(shè)銀行等一般都是國企，教育機(jī)構(gòu)也是如此。“這些就是典型的國企，我們必須要經(jīng)過有關(guān)部門的審批后才能對(duì)其投資。”李說，“但是還有些公司，哪怕政府只占1%的股份，在理論上也算國企。因此要投資就意味著不僅要通過繁復(fù)的法律過程，還要對(duì)企業(yè)進(jìn)行重組。”

同時(shí)，投資者還應(yīng)注意哪些領(lǐng)域受約束或有限制。“即便在美國，有些行業(yè)也是外國公司不能購買的，盡管人們不會(huì)這樣明確地說出來。”李大誠指出，“但在中國這種情況比較多。像電信、石油天然氣、電視和廣播等行業(yè)領(lǐng)域都有禁令。任何牽涉到內(nèi)容產(chǎn)業(yè)的投資基本上都會(huì)被禁止。”

而一旦交易得到批準(zhǔn)，一個(gè)關(guān)鍵的問題將是如何把投資者的利益與所投企業(yè)的利益相關(guān)人的利益保持一致。“投資國企的問題之一是，當(dāng)國家也參與其中時(shí)，將很難協(xié)調(diào)各方利益，”李珂認(rèn)為。

在近期的一次會(huì)議上，商務(wù)部副部長蔣耀平談到，雖然政府希望“積極鼓勵(lì)兼并收購”，但這樣做的目標(biāo)并非是“讓某個(gè)企業(yè)的利益最大化。廣大群眾和國家的利益最重要。”

但是中國國企的目標(biāo)和他們新引入的投資者的利益并不總能保持一致。這位跨國機(jī)構(gòu)的投資者評(píng)論道：“私募股權(quán)投資的模式是建立在各方利益相一致的基礎(chǔ)上，但是如果你的合作伙伴并不完全以盈利為目的或是其發(fā)展戰(zhàn)略和優(yōu)先順序不同，則雙方從根本的行事原則上就不合適。”

另外，他指出，由于參與方眾多，投資國企往往更加復(fù)雜。國資委（SASAC）是國企的最高監(jiān)管機(jī)構(gòu)，也是其股東；但也有其他需要考慮的對(duì)象。“通常并不清楚誰對(duì)企業(yè)有實(shí)際掌控權(quán)。而且在不同的地域，權(quán)力分配也不同。”他回憶起某次希望投資一個(gè)很有潛力的公司，但因其有當(dāng)?shù)卣鳛楣蓶|而最終沒有成功。“當(dāng)?shù)卣暺錇樾〗鸬V，要想對(duì)該企業(yè)進(jìn)行重組，事情會(huì)變得很復(fù)雜。此外，主管官員也將會(huì)定期輪換，因此不得不重新與各色官員打交道，并對(duì)交易甚至投資合同重新談判。”

正如李珂所指出的：“你希望所投企業(yè)能夠產(chǎn)權(quán)清晰，交易的談判與籌劃過程能夠透明。”但現(xiàn)實(shí)常常并不如此明朗。“很多國企都在進(jìn)行重組，因此有時(shí)不太明確哪些資產(chǎn)所有者對(duì)哪些業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)。”

然而，有些特定領(lǐng)域或地區(qū)的投資人別無選擇，只能投資國企。雖然很少見，但也有外國私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)成功收購國企的例子。其中最著名的是2004年美國新橋投資集團(tuán)（Newbridge Capital）收購深圳發(fā)展銀行17.89%的股份。貝祥投資集團(tuán)（Balloch Group）董事總經(jīng)理、南中國區(qū)主管程功（David Ching）指出：“絕對(duì)不要低估北京方面是否歡迎和批準(zhǔn)這些投資的影響力。”2004年是中國銀行業(yè)倍感痛苦的一年，當(dāng)時(shí)很多高官認(rèn)為外國同業(yè)經(jīng)驗(yàn)將會(huì)有所幫助。

這是首次由一名外國人來管理一家中國現(xiàn)代銀行，這名外國人叫藍(lán)德彰（John Langlois），曾供職于摩根士丹利，他也曾擔(dān)任上海銀行和南京商業(yè)銀行的董事。盡管新橋投資并未實(shí)現(xiàn)其全部目標(biāo)，但中國平安保險(xiǎn)目前正與其商談，準(zhǔn)備收購深發(fā)展銀行的股份，有推測稱新橋投資將獲得初始投資5倍的收益。

從另一方面說，中國國有企業(yè)作為投資對(duì)象也有一定優(yōu)勢。因?yàn)橹袊狡蟮陌l(fā)展歷史較短，而國企成立時(shí)間較長，因此他們有更為可信的歷史記錄，這對(duì)判斷公司的潛在業(yè)績很有幫助。程功認(rèn)為：“雖然多數(shù)中國國企的信息并沒有美國公司的詳細(xì)，但他們沒有太大的動(dòng)機(jī)謊報(bào)數(shù)據(jù)。同時(shí)，由于國企最初的工作效率很低，因此也比較容易讓他們提高效率。另外，在政府扶持下國企更容易在國內(nèi)上市，將有助于投資機(jī)構(gòu)的退出。”

有時(shí)政府機(jī)構(gòu)作為合作伙伴會(huì)很有用。據(jù)北京的《財(cái)經(jīng)》雜志報(bào)道，有行業(yè)分析師稱，蒙牛乳業(yè)與國有的中糧集團(tuán)（COFCO）合作將有助于降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樵诒匾獣r(shí)獲得政府援助的可能性會(huì)更大。

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