企業如何選擇并購對象

隨著東航收購上航、平安收購深發展等傳聞正在或者已經變成現實，國內企業的一股新的并購重組熱正在升溫，就連國資委官員都公開號召國企與民企開展戰略重組。不難預計，未來一段時間內企業間的并購與重組將是企業應對金融危機策略的主旋律。但歷史的經驗卻不能不讓人擔心，全世界超過半數的并購與重組是失敗的。那么，中國的企業在這方面有哪些值得注意的地方呢？

　　國內專業人士在談到并購重組時經常提到兩個詞：一是“強強聯合”；二是“做強做大”。好像只要有了這兩條做標準，一切并購或重組都是合理的，其實不然。國際上有個不成文的慣例，就是把并購重組的事后判斷“托付”給市場，也就是根據企業并購前后股票價值的變化來判斷并購與重組的成敗。像當年康柏與惠普的并購，方案一出兩家股票應聲下跌，人們隨即得出“并購失敗”的結論。至于為什么要相信市場，太多的學術分析就不在這進行了，一個簡單的事實就可以告訴我們這樣做是對的：因為幾乎所有事后被斷定確實屬于失敗的并購都曾經引發過企業股票的暴跌。

　　如果我們相信這種事后判斷的科學性的話，我們就不難發現單純強調所謂的“強強聯合”或“做強做大”并不能保證并購的成功，就拿惠普和康柏來說，從表面上看，是典型的強強聯手和做強做大，但后來的事實證明這起并購是典型的失敗案例。再比如一年前的國內電信業重組，六大企業個個“體型健壯”，重組成兩大集團是標準的強強聯合，但合并方案出臺后，六家中所有的上市公司——不管是港股還是A股——全面下跌，其中，中國移動H股在重組方案出臺后不到4個交易日股價就跌去10%。后來其他幾家的命運都差不多。事實證明，這次重組是非常不成功的。

　　那么怎樣才能避免這類事件的發生呢？這就涉及到一個事前判斷的問題。盡管事前沒有人知道未來的不確定性究竟會怎樣發展，但這并不等于說事前我們就真的沒有原則可以遵循。從國內外企業并購重組的經驗教訓看，至少有兩個因素是決策者并購前必須要考慮的：一是合并后企業的抵御風險能力；二是合并后企業所要面臨的風險。某種意義上講，兩者是統一的，不可分割的。

　　首先是抵御風險的能力，每個企業的經營都會面對市場的不確定性，而不確定性又常常是天使與惡魔的結合體：“好”的不確定性可以給企業帶來巨大盈利的空間，比如石油公司遇到油價大漲；“壞”的不確定性則能讓企業舉步維艱甚至關門大吉，比如房價暴跌造就的雷曼兄弟的破產。正是由于不確定性有好有壞，因此必要的風險對沖就意義重大了。但這里還有一個問題：企業真的應該把所有的不確定性全都對沖掉嗎？如果這是這樣的話，那么壞的不確定性被對沖掉的同時，好的不確定性也會隨之灰飛煙滅，企業何談發展呢？好在我們有并購或重組。

　　成功的并購重組一般都具備這樣一個特點：未來那些好的不確定性留下了，壞的不確定性企業有能力“消化”。這方面最成功的案例之一就是埃克森和美孚的合并，成功就成功在合并后的埃克森美孚既有能力應對石油價格的波動也有能力對付汽油價格的波動，因為他們一個是生產石油的一個是生產石化產品的，從壞的不確定性來看，石油漲價對石化生產不利，但卻可以使石油生產獲利；石油跌價對石油生產是不利的，但對石化生產有利。如此一來，世界上最具“破壞性”波動性的石油價格風險就不能奈何埃克森美孚了。所以，這樣的并購是好的，事實也證明了這一點。兩家合并后股價暴漲。

　　這類并購的成功秘訣就在于所謂的“風險頭寸自然對沖組合”，也就是無須套保企業已經具有了應對風險的能力了。前不久中鋁收購力拓的構想就典型的“風險頭寸自然組合”，中鋁雖然不擔心鐵礦石價格風險，但中國大量的鋼鐵企業卻必須面對。一旦中鋁收購成功，中國的鋼鐵企業可以通過持有中鋁股份的方式實現鋼鐵生產與鐵礦石價格的頭寸對沖，到那時，國際鐵礦石價格的波動對中國鋼鐵企業的沖擊就會比現在小得多。可惜，這樣的意圖太明顯了，最終此案以失敗告終。

實際上，力拓的“翻臉”——從單純的學術角度看——有其道理，像力拓這樣的鐵礦石企業，它所面對的風險是鋼材替代材料的大規模應用，因此它的理想合作合辦應該是新新材料研發機構或企業，而不是傳統金屬材料的生產者。

　　成功并購的另一個原則是承擔必要的風險，一旦企業有了抵御風險的能力就要承擔風險，否則企業無從發展，并購重組也不會得到市場的認可，像2008年的電信業重組，最大的問題出在合并后的企業規模是擴大了，能力也有了一定的增強，但業務卻被封閉在缺少必要風險的領域中，這樣的效率不可能受到投資者的青睞。回過頭來再看國內其他一些并購與重組，也存在類似問題，過分關注運營成本的下降，過分關注市場占有，過分強調擴大規模，卻無人關注企業的能力與風險匹配性，這樣的并購或重組不符合市場規律的客觀要求。所以，盡快樹立新的基準是確保國內企業并購重組成功的關鍵所在。