逆境中的投資機遇

發布日期：2009/5/12 來源：中歐商業評論

逆境中的投資機遇

在這個趨于兩極化的世界，購買任何資產之前，更重要的是知道它的價值而不是僅靠主觀的預測

我們正處在一個極端的世界中。幾乎零概率的“黑天鵝”現象頻頻出現在金融市場。回顧剛剛過去的2008年，金融市場發生極端波動的次數遠較我們的想象更加頻密。我們目前并非生活在統計學的正態分布中，也并非生活在一個正常的世界中。在極端的世界，我們必須采取一些特殊的投資決策，來避免我們的資產貶值。

宏觀走向——歐美的隱憂

金融市場的極端情況將融入實體經濟的變化和宏觀經濟環境中。可以預見的是，實體經濟的衰退將破壞企業的盈利模式，從而加重股市下跌的壓力。無可置疑，2009年將是環球實體經濟最受沖擊的一年。

首先，從美國來看，零售消費正處在不斷下降的通道。過去由上漲的資產價格支撐的美國消費增長無法持續。在金融危機影響下，資產價格下跌以及失業率的上升，使消費者不得不節約消費。目前美國每七個人當中就有一個失業者，而未來數年，金融、保險、經紀、房地產及建筑業這些以往創造了很多就業機會的行業將很難再創造更多的就業。

美國希望依靠制造業增加就業，但制造業顯然已經失去了競爭力，美國制造業新訂單減去存貨正處于60年以來的低位。美國正在試圖通過縮減勞動成本以及大幅貶值貨幣來提升制造業的競爭力，因此未來兩年美元將有可能會進一步貶值。

英國的情況亦不容樂觀。事實上英國的經濟已進入了一段長時期的衰退。利率雖然已經創下歷史新低，但投資意愿、銷售和工資均處在下調階段。另一個令人擔憂的問題在于，英國金融資產規模是其國民生產總值的8倍，這是金融業在美國所占國民生產總值的2倍多。因此，英國的金融業必須收縮，并需經歷一段較長的時間。在這個過程當中，如果英國經濟還有增長的話，亦會相當緩慢。

盡管德國在過去幾年沒有像美國一樣陷入房地產的泡沫之災，但同樣受到全球需求下滑的沖擊。其制造業的訂單急速下滑，可以看出，整個歐洲大陸的負面風險都在增加。預計歐洲央行也勢必放棄其貨幣政策的主張，調降歐元利率屬于勢在必行。

日本也未逃過此次金融危機的沖擊。目前日本小型企業的信心指數處于20世紀90年代以來的最低水平。

中國的情況稍可樂觀，其穩健的財政基礎可以使政府通過積極財政開支刺激今明兩年的經濟發展。在短期內，若這些政策措施能適當地規劃和實施，將可以促進中國經濟增長和提高在世界舞臺上的地位。但因全球經濟增長放緩和有可能的持續惡化，增長的不確定因素仍會繼續擴大。另外，中國面對的最大挑戰是如何進行結構性調整，將拉動經濟的杠桿從出口和基礎設施的投資轉向內需消費，并且解決環境以及生產力過剩的問題。

去杠桿化——難以預知的未來

我們現在回頭尋找引發全球極端變化的根源，次貸危機只是一個導火索，金融業的急速擴張才是重要原因。

在過去20年，金融業的擴張已經超出了實體經濟能夠承受的范圍。以2007年的數字計算，英國的金融業是該國國民生產總值的9倍，美國歐盟則是4倍。同樣我們可以看到，在1929年之前，美國也是因為金融行業的規模過大造成了之后的大蕭條。

在過去的兩年中，歐美大銀行的市值嚴重縮水。接受政府紓困的銀行其實已被國有化，許多銀行幾乎耗盡或是已經耗盡了它們自身的資本金。

現在是不是抄底這些國際大銀行的好時機？很多人認為這是一次正常的危機，只要銀行和金融股一跌就可以買進，但遺憾的是，事實并非如此。我們正在經歷一種因過高杠桿化所引發的結構性危機，而非傳統的周期性危機。在過去的20年當中，很多投資基金包括主權基金都犯下了這樣的錯誤。盡管主權基金通常都較其他投資人占得先機，但這次同樣損失慘重。不過正如前面所言，在這個不正常的動蕩年代，無人能預知未來，也無需過分苛責。唯一能夠說明的問題是，大家均低估了美國經濟衰退的嚴重程度，以及其對美國金融業的破壞有多大。

加拿大BCA研究所（Bank Credit Analyst）估計，金融機構尚需作出約1.7萬億美元的壞賬撥備。這明顯超越現在已達1萬億美元的壞賬撥備水平。與以往不同，我們將看到更多行業虧損的消息。相比而言，投資者或許應該將眼光更多地投向亞洲的金融機構，并且值得適當考慮投資機會。

美國家庭的借貸總量已達2.5萬億美元，家庭負債率超過長期平均水平20%。美國家庭未來日子還需努力工作，賺錢還債，增加積蓄。這從長遠而言肯定有利于美國經濟的穩定，但短期將損害美國的經濟增長。因此如果期望美國經濟在2009年或2010年會強力復蘇言之過早。

由于目前歐美銀行的舉債和壞賬的規模非常大，家庭的舉債也非常龐大，所以去杠桿化將是未來幾年的大趨勢。同時，各國還面臨著通脹的壓力。因此未來兩年到底會出現通貨膨脹還是通貨緊縮現在還很難判斷。

長線機會——亞洲的引力

投資者必須確立自己的投資策略以應對金融市場的變化。我們選擇以下策略：1）長線—趁低尋找價值投資開始積累（6～10年）；2）中線—押注通脹的必然結果（3～5年）；3）短線—押注在一些極端結果保護投資組合價值（1～2年）。

長期的價值投資要從哪里開始呢？2008年9月的雷曼事件是不是市場的底部？顯然這樣的看法太過樂觀。我們比較了道瓊斯工業平均指數最近四次大的下跌周期發現，自雷曼兄弟破產后，此次的下跌軌跡與1928～1932年的下行軌跡更相似。在去杠桿化和信貸萎縮的威力下，美國標準普爾500指數經歷了近30年的時間才重返1929年的高位。盡管本次美國股市的調整可能不需要30年的漫長時間，但投資者必須保持足夠的謹慎以面對未來進一步下跌的可能。

美國股市的前景不佳，亞洲地區能否獨善其身，和美國經濟脫鉤？這是一個仍待觀察研究的問題。去年，亞洲股市已調整了相當大幅度。但亞洲面臨著巨大的結構性沖擊，威力甚至大于周期性沖擊。長期而言，亞洲勢必減少對西方及美國的依賴，這種情況越早發生，下一個結構性大牛市便越早來臨。

在此之前，應觀察市場是否出現具投資價值的公司，以及悲觀的市場情緒是否反映在股票價值上。目前而言，倚賴出口的亞洲市場亦已反映了很多的負面消息,分析師亦已調低在這些市場里企業盈利的預期。因此，可逐步吸納香港、新加坡、韓國和日本的股票。

亞洲各行業中，金融業非常具有價值。亞洲銀行的壞賬撥備相對較少，受美國次貸危機的影響亦較小。它們還愿意提供貸款，其客戶即家庭及企業亦無過度借貸。當經濟周期情況得以改善，這些客戶會愿意增加借貸。除金融業外，亞洲的電信業、公用行業、個別科技行業、超賣的出口業都值得留意。

另外，亞洲高息債券亦具一定的投資價值。目前高息債券收益比美國十年期國債收益高過2 100基點或21%。盡管亞洲經濟增長將放緩，高息債券借款人（特別是次投資級別）的違約情況將會加劇，但如果以組合的形式吸納這些債券，風險將可以分散，而整體的潛在回報仍有年均15%的水平。

對于貨幣投資，我們認為挪威克朗和加拿大元具吸引力，因為它們是大宗商品輸出國、有較穩健的銀行體系，并且較少受到信貸泡沫大起大落的影響。新加坡元也是不錯的選擇，原因在于新加坡透明的公司治理以及國家治理水平，以及新加坡政府的政策能力和長遠前景。除此之外，人民幣、韓幣和越南貨幣也具有長遠的潛力，并且目前相對便宜。正如前面所言，因為亞洲長期的經濟發展后勁充足，這些國家的貨幣貶值可能性相對較小。

長遠來看，我們應將注意力轉向亞洲。若亞洲能更主動地、不倚靠外需而主要靠內需拉動來刺激本土的非公消費，將會令其更具投資吸引力。

中期——通脹下的黃金商品機會

中線而言，因全球各國均推行財務政策如刺激消費和減息，挽救經濟，所以我們認為，通脹將成為市場關注的主題之一。亞洲股票、部分非亞洲股票市場如巴西和長線亞洲定息收入債券都是不錯的投資選擇。另外投資者還應加快增持黃金和其他商品的步伐。

黃金是不容置疑的投資良機。從2002年10月牛市開始時計算，黃金的表現相比其他金融資產以及歐元、美元、英鎊、澳元等更為出色。未來幾年黃金仍具有非常高的投資價值。因為現在很多國家都希望通過本幣的貶值以提振制造業、拉動出口，當所有國家都這樣做的時侯，唯一的結果是這些國家的貨幣都相對于黃金貶值。因此黃金不僅是一種保值的工具，而且是可以讓我們規避幾乎所有風險的工具。只要經濟衰退沒有結束，通脹、貿易的沖突、政治的沖突或者戰爭的風險都存在的話，黃金仍是一個非常好的資產品種。另外，投資實物黃金比投資指數黃金股票型基金(ETF)或金礦股更佳。

除此之外，投資者也應該考慮持續或者增加對農產品的投資。氣候變化是未來重要的議題，2009年全球各地均已出現反常的氣候，這將使未來農產品收成極不穩定。

在大宗商品方面還應關注石油的投資。長期而言，石油供應仍會出現短缺，國際能源組織的全球能源展望指出，即使原油需求維持不變，到2012年時，也會因為油田產能急速下降，令原油每天短缺500萬～700萬桶。因此，投資者可以在30～40美元/桶的水平投資原油，并保有一小部分資金在原油股票型基金(ETF)或原油服務及設備公司。原油投資還可以對沖地緣政治的風險。

短線的兩極

未來一兩年中，通脹和去杠桿化所引起的通縮將發生激烈角力，因此現在判斷市場的短期前景仍比較困難。正如前面所言，我們正處在一個極端的世界中，市場的波動可能超出我們的想象。我們預計，至2010年底，可能出現以下6種極端情況。

標普500指數介乎400或1 400點之間；

黃金介乎300或2 000～3 000美元/盎司；

歐元兌美元介乎0.90或1.80～2.00之間；

美國10年期國債收益率為1%或4%～5%；

原油在20或80～100美元／桶；

恒生指數介乎8 000至20 000點之間。

在這個趨于兩極化的世界，我們需要在兩極中尋找投資機會。首先要想好規避風險和對沖的方法，利用智慧建立投資組合，并且充分利用各種金融工具，確保投資組合的保值和增值。更重要的是，應該在購買任何資產之前知道它的價值而不是僅靠主觀的預測。

作為一名投資者，我們都希望能同巴菲特先生一樣，在別人貪婪的時候恐懼，并在別人恐懼的時候貪婪。但我本人更同意巴菲特的長期合作伙伴，查理·芒格（Charlie Munger）先生的看法：投資者應抱悲觀和懷疑態度來看待其投資。我們應時常告誡自己，對事情作出最壞的打算，最終才能有好的結果。

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